En marzo de 2020, poco después del comienzo de la crisis de la covid-19, el BCE anunció un programa de compras de emergencia pandémica basado en adquisiciones de activos a gran escala, incluyendo deuda soberana. El programa logró que los Estados miembros pudieran financiar su apoyo fiscal a la economía (pago de ERTE y otras prestaciones sociales) a tipos de interés reales negativos. Esta medida contribuyó a que empresas y ciudadanos financien proyectos de inversión empresarial y de consumo, ayudando a amortiguar la crisis y sostener la salida de la misma.
Los efectos de estos tipos negativos van más allá del crecimiento, ya que tienen consecuencias redistributivas positivas. Sostener tipos de interés reales negativos por un periodo de 5 o 10 años es una transferencia de renta a los deudores por parte de los acreedores, que están dispuestos a recibir menos del principal para financiar proyectos de inversión y consumo a estos plazos.
Lógicamente, la contrapartida de las compras de bonos del BCE es que el banco se ha convertido en el mayor acreedor de los Estados miembros, con tenencias de bonos del Gobierno superiores al 20% del PIB de la zona del euro. En lugar de congratularse por los múltiples beneficios que brindan este tipo de acciones, el contexto de tipos de interés bajos a largo plazo ha llevado a algunos políticos, sociólogos y economistas a sugerir que el BCE debería perdonar a los Gobiernos la deuda adquirida. Argumentan que cancelar la deuda soberana “liberaría recursos” para que los Gobiernos puedan financiar la recuperación.
Este argumento es económicamente incorrecto. En primer lugar, tal cancelación dañaría gravemente el funcionamiento de la política monetaria. Los beneficios de las acciones del BCE dependen de la credibilidad de la institución para garantizar la estabilidad macroeconómica del área. La mera percepción de que los bancos centrales se embarcan en la financiación de déficit público supondría un enorme coste. Nos haría regresar a tiempos en los que la estabilidad monetaria se subrogaba al capricho de los políticos y Tesoros Públicos cuyos objetivos operan con horizontes de muy corto plazo (las elecciones siguientes).
Además, esta cancelación eliminaría la capacidad del BCE para controlar la inflación. El banco limita su capacidad de reacción a una inflación futura al haberse deshecho de los activos que podía vender para retirar progresivamente el dinero inyectado. El proceso de subordinación del BCE al poder político acabaría generando un periodo sostenido de alta inflación, incluso de hiperinflación, uno de los fenómenos más dañinos para la salud de cualquier sociedad: generador de desigualdad y erosionador del crecimiento, la productividad y el empleo a medio plazo. En segundo lugar, la cancelación de la deuda podría tener consecuencias negativas importantes en los mercados. El mero anuncio podría desencadenar miedo, dudas y falta de confianza entre los acreedores privados sobre la credibilidad de las políticas monetarias, que pasarían a entenderse como subrogadas a objetivos fiscales. Si los Gobiernos plantean la condonación de la deuda al BCE, parece poco creíble que puedan comprometerse a detenerse en ese acreedor. Los acreedores privados tendrían sospechas de ser los siguientes según el principio de equidad entre acreedores. Si esto sucediera, los posibles beneficios de la reducción inmediata del stock de deuda se verían desechos por un aumento del coste de endeudamiento de la nueva emisión de deuda.
Finalmente, la cancelación de la deuda del BCE iría en contra de los tratados europeos. La monetización de las deudas públicas (y a fortiori su cancelación) está prohibida por el artículo 123 del Tratado de la UE. Además, las decisiones del Constitucional alemán contra las compras masivas de activos del BCE han aumentado la presión sobre las acciones del banco. No activemos el fantasma de la ortodoxia fiscal.
Comparados con tan enormes costes, ¿cuáles son los beneficios de la cancelación? Los Estados miembros son dueños de los bancos centrales, y por tanto, en términos de flujos de dinero, los beneficios son inexistentes; y tienen una doble posición en relación con el BCE: endeudados por un lado, y accionistas por el otro. Los intereses que pagan los países en relación con esa deuda aparecen como ganancias de los bancos centrales nacionales y, en consecuencia, se transfieren de vuelta como ingresos a los respectivos presupuestos gubernamentales. Mientras el BCE siga reinvirtiendo los ingresos de los bonos que vencen en su cartera, los Gobiernos pueden simplemente refinanciar esta deuda, como han ido haciendo hasta ahora.
En lugar del debate desesperado sobre la cancelación de la deuda, debemos aprovechar el entorno para una mejor coordinación entre las políticas fiscales y monetarias, impulsando un Tesoro Europeo y la creación de instrumentos de deuda que mutualicen los riesgos. El plan europeo de recuperación es un primer paso, que debemos continuar con la reforma de las obsoletas reglas del Pacto de Estabilidad y la modernización del mandato del BCE. No perdamos de vista las verdaderas prioridades.
Luis Garicano es vicepresidente económico de Renew Europe, profesor de Economía y eurodiputado de Ciudadanos. David López-Salido es director asociado de Asuntos Monetarios en la Reserva Federal de EE UU. Las opiniones expresadas en este artículo solo representan sus puntos de vista, y no los de la Reserva Federal.