La reciente volatilidad de los mercados – en las economías en desarrollo y emergentes por igual – está mostrando, una vez más, cuánto pueden errar las agencias de calificación y los inversores en su evaluación de las vulnerabilidades económicas y financieras de los países. Las agencias de calificación esperan demasiado para detectar riesgos y rebajar las calificaciones de los países, mientras que los inversores se comportan como rebaños, ignorando con frecuencia la acumulación de riesgos durante un período demasiado largo antes de realizar cambios de manera brusca y provocar vaivenes exagerados en el mercado.
Dada la naturaleza de la agitación del mercado, un sistema de alerta temprana para tsunamis financieros puede ser difícil de crear; pero, el mundo lo necesita hoy más que nunca. Pocas personas previeron la crisis subprime del año 2008, el riesgo de incumplimiento crediticio en la eurozona, o la turbulencia actual en los mercados financieros de todo el mundo. Los dedos acusadores señalan a políticos, bancos e instituciones supranacionales. Pero, se exonera de culpa con demasiada facilidad a los analistas y las agencias de calificación que calcularon mal la capacidad de pago de los deudores – incluyéndose entre estos a los gobiernos.
Por principio, las calificaciones crediticias se fundamentan en modelos estadísticos basados en incumplimientos crediticios en el pasado; en la práctica, sin embargo, debido a que en los hechos se han tenido pocos incumplimientos crediticios nacionales, las calificaciones soberanas a menudo son un asunto subjetivo. Los analistas de las agencias de calificación siguen los acontecimientos en el país del cual son responsables y, en caso necesario, viajan a dicho país para examinar la situación.
Este proceso significa que con frecuencia las calificaciones miran hacia atrás, las rebajas ocurren demasiado tarde, y típicamente se recalifica a los países sobre la base del momento en el que se llevan a cabo las visitas de los analistas, y no sobre la base del momento cuando cambiaron los aspectos fundamentales. Además, las agencias de calificación carecen de las herramientas para realizar regularmente un seguimiento de factores vitales, como por ejemplo de los cambios relativos a la inclusión social, la capacidad del país para innovar, y el riesgo que representa la hoja de balance del sector privado.
Y, aún así, se otorga una importancia enorme a las calificaciones soberanas. Para muchos inversores, las calificaciones crediticias dictan dónde y cuánto ellos pueden invertir. Las calificaciones afectan la cantidad de dinero que los bancos están dispuestos a prestar a los países en desarrollo, y las tasas que dichos países – y sus ciudadanos – deben pagar para acceder a préstamos. Las calificaciones brindan información que influye en las decisiones de las corporaciones respecto a con quién ellas harán negocios, y bajo qué condiciones.
Dados los problemas con las agencias de calificación, los inversores y reguladores reconocen la necesidad de tener un abordaje diferente. Los inversionistas han tratado de identificar buenas alternativas – y en gran medida han fracasado. Las evaluaciones de riesgos – tales como las evaluaciones de los diferenciales soberanos de tasas de interés y las permutas de incumplimientos crediticios – reaccionan (y, a menudo sobre reaccionan) rápidamente; pero, debido a que reflejan sólo la comprensión que tiene el mercado sobre el riesgo, no son un mecanismo sistemático para descubrir riesgos ocultos y evitar crisis. De hecho, el reciente aumento repentino de volatilidad en los mercados sugiere que ellos son tan deficientes como las agencias de calificación en cuanto a la detección de señales de alerta temprana que indiquen problemas.
Los reguladores, por su parte, están empezando a exigir que los bancos desarrollen sus propios procesos internos de calificación. El problema es que pocas instituciones cuentan con las herramientas y la experiencia para hacer esto por sí solos.
Una evaluación integral de los riesgos macro para la inversión que presenta un determinado país requiere que se mire sistemáticamente a las acciones de renta variable y a los flujos de la cuenta nacional para capturar todos los peligros, incluyéndose el riesgo en el sistema financiero y la economía real, así como temas más amplios relativos al riesgo. Como hemos visto en las crisis recientes, la asunción privada de riesgos y deuda se socializa cuando se produce una crisis. Por lo tanto, incluso cuando el déficit público y la deuda están en niveles bajos antes de una crisis, pueden elevarse bruscamente después de una erupción. Los gobiernos que parecían ser fiscalmente sólidos repentinamente se tornan en insolventes.
Mediante el uso de 200 variables y factores cuantitativos para calificar trimestralmente a 174 países, hemos identificado una serie de países donde los inversores no visibilizan los riesgos – y tampoco las oportunidades.
China es un ejemplo perfecto. Los desarrolladores de vivienda, los gobiernos locales y las empresas de propiedad estatal de este país se encuentran severamente sobre-endeudados. China con la fortaleza su hoja de balance puede rescatarlos, pero en ese caso las autoridades se enfrentarían a una disyuntiva: acogerse a la reforma o confiar, una vez más, en el apalancamiento para estimular la economía. Incluso si China continuaría en el camino de la segunda opción, no sería capaz de alcanzar sus objetivos de crecimiento y se tornaría más frágil con el transcurso del tiempo.
El año pasado se debería haber rebajado la calificación de Brasil, llevándola por debajo del nivel de calificación para inversión, ya que esta economía tuvo problemas con un déficit fiscal creciente, una carga de deuda en aumento a lo largo de toda la economía, y un entorno empresarial débil y en deterioro. El escándalo de corrupción dentro del gigante energético Petrobras finalmente está causando que las agencias de calificación reevalúen a Brasil, pero la decisión se produce demasiado tarde, y las rebajas de calificación, probablemente, no serán suficientes para reflejar el verdadero riesgo. Otros mercados emergentes también se ven frágiles y están en riesgo de sufrir una rebaja de calificación en el futuro.
En la eurozona, las calificaciones en la sombra ya daban cuenta, a finales de la década del año 2000, de la existencia de señales de alerta en Grecia y otros países de la periferia. Más recientemente, es posible que Irlanda y España merezcan que su calificación sea elevada, tras la consolidación fiscal y las reformas. Grecia, sin embargo, continúa siendo un caso perdido. Incluso con una reforma sustancial para mejorar su potencial de crecimiento, Grecia nunca podrá pagar su deuda soberana y necesita que se le brinde un alivio sustancial.
Una evaluación del riesgo soberano que sea sistemática e impulsada por los datos podría ayudar a detectar los riesgos implícitos en los vientos cambiantes a nivel mundial. En esa medida, proporciona exactamente lo que el mundo necesita ahora: un enfoque que elimina la necesidad de confiar en el abordaje ad hoc y lento de las agencias de calificación y en las señales ruidosas y volátiles procedentes de los mercados.
Nouriel Roubini, a professor at NYU’s Stern School of Business and Chairman of Roubini Global Economics, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund, the US Federal Reserve, and the World Bank. Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.