Con el reciente anuncio de la muy demorada revisión de estrategia del Banco Central Europeo, su nueva presidenta Christine Lagarde ha generado grandes expectativas. El resultado de la revisión será la primera señal importante respecto de cómo pretende guiar a la institución, y de cuál puede ser la respuesta probable del BCE a la persistencia de bajos niveles de inflación en la eurozona.
El mundo de hoy es muy diferente al de 2003 (cuando el BCE hizo su última revisión de estrategia) y la institución también atravesó profundos cambios desde la crisis financiera de 2008. Enfrentado a una recesión global y luego a la crisis de deuda de la eurozona en 2011‑2012, el BCE abandonó la estrategia tradicional de satisfacer la demanda de liquidez de los bancos en forma pasiva (su respuesta inicial a la crisis financiera), y en vez de eso, comenzó a hacer una gestión activa de su balance, con un doble objetivo de expansión monetaria y estabilización del sistema financiero.
Además, la institución amplió radicalmente su instrumental operativo. En 2014 introdujo tipos de interés negativos sobre los depósitos bancarios en los bancos centrales nacionales, y empezó a dar al mercado pistas de la política monetaria futura (forward guidance). Y desde 2015 ha venido comprando activos (la llamada flexibilización cuantitativa, o FC), lo que duplicó su balance respecto de 2008. Finalmente, el BCE asumió más responsabilidades de supervisión prudencial respecto de los bancos europeos, conforme al Mecanismo Único de Supervisión.
La primera fase de la revisión de estrategia del BCE se centrará en definir la meta de inflación, el papel de los agregados monetarios como señales de inflación a mediano y largo plazo y la comunicación. Tras su finalización, prevista para la primera mitad de 2020, vendrá una segunda fase de reflexión.
Una revisión cabal de estas cuestiones implica analizar con objetividad y espíritu crítico la década transcurrida desde la crisis financiera, en la que la inflación promedio de la eurozona se mantuvo muy por debajo del objetivo del BCE (“inferior pero cercana a 2%”) y también por debajo de la inflación en Estados Unidos y en el Reino Unido. En particular, es necesario cuantificar los costos de tolerar niveles de inflación sistemáticamente inferiores a la meta, en comparación con seguir políticas alternativas.
La incapacidad del BCE para alcanzar su objetivo de inflación admite al menos tres explicaciones. La primera hipótesis (“políticas erradas”) sostiene que el BCE tendría que haber implementado políticas más decididas (en particular, FC) entre 2012 y 2014. Si los “errores” fueron resultado de una estrategia mal formulada, entonces hay que ajustar la estrategia; pero si fueron resultado de restricciones políticas, entonces hay que cambiar el proceso de toma de decisiones.
La segunda explicación pone el acento en una falta de coordinación de las políticas fiscal, financiera y monetaria en la eurozona. Por ejemplo, en 2009 hubo expansión monetaria acompañada por una demorada limpieza del sector bancario y por austeridad fiscal, lo que llevó a una segunda recesión que el BCE no supo identificar a tiempo. Y en 2012‑2014, hubo neutralidad fiscal en simultáneo con un estímulo monetario insuficiente y desapalancamiento del sector bancario.
Ambas hipótesis sugieren que hubiera sido mejor un compromiso claro del BCE con una meta cuantitativa simétrica para la inflación o para el PIB nominal. Eso hubiera implicado, por ejemplo, no subir las tasas en 2011 (tal como hizo el BCE) en respuesta al efecto inflacionario temporal del encarecimiento del petróleo. También hubiera implicado comenzar las compras de activos en 2012 en vez de 2015, y no ponerles fin en 2018.
La tercera hipótesis, preferida en algunos bancos centrales, es que la persistencia de baja inflación en la eurozona se debe a factores estructurales, por ejemplo presiones demográficas adversas, pocas expectativas de crecimiento y el consiguiente aumento de la demanda de activos seguros. Esta explicación establece semejanzas entre la eurozona y Japón, donde la aplicación desde 2013 de políticas fiscales y monetarias contundentes no ha conseguido sacar a la economía de un pozo de dos décadas de baja inflación.
Los defensores de la explicación estructural sostienen que sería mejor que el BCE reduzca la meta de inflación, en vez de tratar de orquestar un estímulo monetario que terminará inflando los precios de los activos y poniendo en riesgo la estabilidad financiera. Al fin y al cabo (según este argumento), no hay suficientes pruebas de que una inflación permanentemente baja sea perjudicial desde el punto de vista del bienestar social.
Pero a partir de esta tercera hipótesis se pueden recomendar dos políticas distintas. La primera es seguir una estrategia de “no hacer nada” y rebajar la meta de inflación del BCE a tono con la inflación real. Esta respuesta se justifica si el BCE supone que el crecimiento de la producción potencial de la eurozona se redujo independientemente del historial de políticas de estabilización fiscales y monetarias. La segunda opción, compartida con las otras dos hipótesis, es mantener una política monetaria expansiva, tal vez en coordinación con la política fiscal. Sería la opción correcta si el BCE cree que un exceso persistente de capacidad ociosa en la economía real puede terminar afectando la producción potencial.
Casi todos los analistas coinciden en que la política del BCE durante la década que pasó ha sido en general demasiado prudente. Además, incluso aceptando la explicación estructural para las tendencias de inflación y la idea de que las expectativas de inflación se redujeron independientemente del historial de políticas, es probable que la opción de “no hacer nada” impulse una reducción mayor de las expectativas que puede terminar en una trampa deflacionaria. En ese caso, habrá que analizar los costos relacionados tanto con el consiguiente ajuste de precios relativos cuanto con el efecto que la resultante presión al alza sobre el tipo de interés real tendría sobre la carga de deuda pública y privada. Es probable que estos costos superen a los relacionados con el riesgo de que “hacer demasiado” provoque inestabilidad financiera (algo que en cualquier caso puede encararse con el uso de herramientas prudenciales).
La nueva estrategia del BCE debe basarse en un análisis cuantitativo adecuado a estas preguntas. Pero también debe tener en cuenta que los economistas están lejos de comprender la dinámica de la baja inflación. Dada esta incertidumbre, el BCE debe apuntar a la adopción de políticas sólidas que causen el menor daño posible en una amplia variedad de escenarios.
Lucrezia Reichlin, a former director of research at the European Central Bank, is Professor of Economics at the London Business School. Traducción: Esteban Flamini.