Una distensión del BCE no es suficiente

Si se confirman las indicaciones de crecimiento económico desalentadoras en la eurozona, el Banco Central Europeo distenderá aún más la política monetaria en septiembre. La semana pasada, el presidente saliente del BCE, Mario Draghi, mencionó la posibilidad de un nuevo recorte en la tasa sobre los depósitos a la vista de los bancos comerciales, que ya está en -0,4%, A su vez, el BCE está analizando un nuevo programa de compras de activos.

Claramente hace falta un estímulo económico. La inflación anual está muy por debajo de la meta del BCE de “cerca de pero debajo de 2%” y los mercados financieros esperan que se mantenga así por varios años. Es más, la eurozona ha crecido más lentamente que la economía de Estados Unidos desde la crisis financiera global de 2008. El crecimiento ha decaído desde que alcanzó un pico en el tercer trimestre de 2017, y volvió a desacelerarse en el segundo trimestre de este año.

También es evidente que los gobiernos nacionales en la eurozona son reacios a ofrecer un estímulo fiscal coordenado, a pesar de los pedidos del BCE y de muchos economistas. Intencionalmente o no, el BCE sigue siendo la única apuesta.

La pregunta es si la política monetaria por sí sola puede ayudar a mejorar el crecimiento real y la perspectiva de inflación en la eurozona. La política monetaria puede ser una herramienta poderosa. La clave del esfuerzo exitoso del presidente Franklin D. Roosevelt por revivir la economía estadounidense en los años 1930 no fue un gasto deficitario sino más bien el gran estímulo monetario como resultado de que Estados Unidos abandonara el patrón oro antes de que lo hicieran los países de Europa continental. Hoy, el BCE necesita pergeñar algo similar con diferentes herramientas.

En principio, llevar la tasa de depósitos del BCE un poco más en territorio negativo debería eliminar la restricción de la expectativa de que las tasas de interés de corto plazo futuras se vuelvan negativas y, por lo tanto, aplanar la curva de intereses a plazo. Un recorte de tasas también debería ejercer una presión bajista sobre el tipo de cambio del euro, permitiendo potencialmente que los exportadores de la eurozona se vuelvan más competitivos.

Pero una medida de ese tipo sería polémica, en particular porque haría mella en la rentabilidad de los bancos que no pueden trasladar las tasas de depósito negativas del BCE a sus clientes. Esas políticas tienen efectos heterogéneos entre los bancos, y una medida paliativa, aunque posible, requiere de una ingeniería compleja.

Según un análisis del personal del BCE, los bancos “fuertes” de la eurozona son capaces de trasladar tasas negativas a sus clientes corporativos; los bancos “débiles” no pueden hacerlo.

El BCE, por lo tanto, está considerando maneras de mitigarlo –en especial, brindando condiciones muy favorables en los préstamos especiales que ofrecerá bajo el programa TLTRO III, que probablemente tomen los bancos “débiles”-. Por otra parte, se está considerando un sistema gradual en el que las reservas por debajo de un cierto umbral no sean objeto de tasas negativas. Pero esto probablemente beneficie a los bancos más fuertes de los países centrales más fuertes de la eurozona como Alemania, Francia y Holanda, que en conjunto tienen aproximadamente un tercio de todos los depósitos en el BCE.

Más allá de estas consideraciones técnicas, los responsables de las políticas deben lidiar con dos causas fundamentales de exceso de demanda de reservas del banco central entre los bancos de la eurozona. Una es la demanda muy elevada de activos seguros en general –y los bancos en los países centrales de la eurozona tienen pocos incentivos para tener deuda de sus propios gobiernos cuando la tasa de interés está por debajo de la tasa de depósitos del BCE-. Otra causa es la segmentación del mercado interbancario de la eurozona que, si se implementara la graduación del BCE, impediría que los bancos fuertes se beneficiaran de las oportunidades de arbitraje al prestarles a los bancos débiles a una tasa por encima de -0,4%. Ambas causas son el resultado del sistema bancario disfuncional de la eurozona, en el que la demanda de activos seguros implica un “sesgo nacional” y una fuerte demanda de deuda soberana de los países centrales.

En estas circunstancias, al BCE no le resultará fácil implementar una política que eliminaría la restricción del límite inferior igual a cero sobre las tasas de interés, garantizando a la vez que los efectos distributivos de la política en los bancos y los estados miembro de la UE sea neutral. Hacer esto demandará muchos instrumentos y un diseño complejo, lejos del marco simple de una herramienta para un objetivo que era la práctica recomendada antes de la crisis financiera.

Es más, las tasas negativas se vuelven menos efectivas con el tiempo y, si esto se dilata, pueden tener efectos indeseados –por ejemplo, induciendo a los ahorristas a salir del riesgo y generando así, potencialmente, burbujas de los precios de activos y aumentando la desintermediación financiera. El estímulo positivo de la depreciación del tipo de cambio del euro podría compensar esos efectos, pero sólo si otros bancos centrales –y especialmente la Reserva Federal de Estados Unidos- no toman medidas de alivio al mismo tiempo. Y el 31 de julio, la Fed anunció un recorte de un cuarto de punto porcentual muy esperado en su tasa de interés de referencia, mientras que no pueden descartarse futuros recortes.

Sin embargo, el principal problema es que ni las tasas negativas ni el alivio cuantitativo por sí mismos pueden afrontar la aversión al riesgo generalizada que retrasa la economía de la eurozona. El BCE está intentando desalentar la demanda de activos seguros haciendo que su tenencia resulte muy costosa, pero no puede abordar las causas del incremento de esa demanda. Esta es una tendencia global impulsada por varios factores, entre ellos cambios demográficos, una incertidumbre generalizada vinculada a la transformación tecnológica y riesgos políticos como las guerras comerciales y el nacionalismo. Pero en la eurozona están exacerbados por la falta de reforma de la moneda única.

Más de diez años después de la crisis financiera, los mercados financieros de la eurozona todavía están fragmentados y la oferta de activos seguros está limitada por la política fiscal conservadora de los países del norte de Europa, particularmente Alemania. Los responsables de las políticas de la eurozona deben, por ende, encontrar la voluntad política de diseñar un paquete integral de medidas financieras y fiscales destinadas a inyectar nueva energía en el proyecto europeo. Un tipo de estrategia combinada de estas características es esencial para afrontar la aversión al riesgo tan arraigada que debilita el crecimiento en la eurozona.

En los años 1930, el principal estímulo de Estados Unidos fue monetario, no fiscal, pero un ingrediente vital del éxito fue un conjunto integral de reformas combinado con un mensaje fuerte capaz de unificar al país. Hoy, Europa necesita una versión del siglo XXI de esa política.

Lucrezia Reichlin, a former director of research at the European Central Bank, is Professor of Economics at the London Business School.

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