¿Una guerra de divisas accidental?

Seis años y medio tras el comienzo de la crisis financiera global, los bancos centrales de las economías tanto emergentes como desarrolladas siguen llevando a cabo políticas monetarias caracterizadas por un activismo impredecible y sin precedentes. ¿Cuánto queda de este insólito camino?

Sólo el mes pasado, Australia, India, México y otros países bajaron sus tasas de interés, mientras que China redujo sus requisitos de reservas a los bancos y Dinamarca llevó a territorio negativo su tasa oficial para los depósitos.

Hasta los países tradicionalmente más obsesionados con la estabilidad han tomado medidas inesperadas. Suiza, yendo más allá de la reducción de las tasas de interés, abandonó repentinamente su política de vinculación parcial del valor del franco con el del euro. Unos días más tarde, Singapur también modificó inesperadamente su régimen de tipo de cambio.

Una medida con muchas más consecuencias es el compromiso del Banco central Europeo con un programa de gran envergadura y relativamente abierto en cuanto a sus plazos para la adquisición de activos a gran escala. El BCE tomó esta medida a pesar de las crecientes advertencias de que el estímulo monetario no es suficiente para promover un crecimiento duradero y de que estimula una toma de riesgos excesiva por parte de los mercados financieros, con el potencial de amenazar la estabilidad y la prosperidad económicas (tal como ocurriera en 2008).

Incluso la Reserva Federal de Estados Unidos, que regula una economía con un desempeño mucho mejor que las de sus contrapartes del mundo desarrollado, ha reiterado la necesidad de tener “paciencia” cuando se trata de elevar las tasas de interés, postura que será difícil de mantener si sigue habiendo buenos índices de creación de empleo junto con un muy necesario aumento de los salarios.

Esta nueva ronda de enérgicas medidas de los bancos centrales refleja la persistencia de las inquietudes sobre el crecimiento económico. A pesar de un nivel de estímulo monetario que antes habría sido impensable, el producto global sigue estando muy por debajo del potencial, y el potencial mismo se encuentra en riesgo de ser eliminado.

Para empeorar las cosas, los débiles niveles de demanda y el sobreendeudamiento están aumentando la preocupación de que se produzca deflación en la eurozona y Japón. Previendo una baja en los precios, los hogares podrían posponer sus decisiones de consumo y las compañías diferir sus inversiones, empujando a la economía a una espiral descendente de la cual sería muy difícil salir.

Si la escasa demanda y los altos niveles de deuda fueran los únicos factores en juego, la última ronda de estímulo monetario sería correcta términos analíticos. Pero no lo son: sigue habiendo importantes barreras al crecimiento económico a las que no se ha dado respuesta, y los bancos centrales no pueden hacerlo por sí solos.

Para comenzar, los bancos centrales no cuentan con los componentes estructurales (por ejemplo, inversiones en infraestructura, mercados laborales más eficaces y reformas presupuestarias que estimulen en crecimiento) necesarios para generar una recuperación más sólida y sostenida. Tampoco pueden solucionar el desequilibrio de demanda agregada (es decir, la disparidad entre la capacidad y la voluntad de gastar de los hogares, las compañías y los gobiernos), ni eliminar los casos de excesivo endeudamiento que inhiben la inversión y el desarrollo.

No es de sorprender que los instrumentos de política monetaria se hayan vuelto cada vez menos fiables para generar crecimiento económico, una inflación regular y estabilidad financiera. Los bancos centrales se han visto obligados a seguir un tipo de política muy alejada de lo ideal, entre otras cosas porque corren el riesgo de dar origen a uno de los elementos de suma cero de una guerra de divisas no declarada. Con la notable excepción de la Fed, los bancos centrales temen demasiado que la apreciación de sus divisas afecte la competitividad de sus compañías locales como para intervenir; de hecho, muchos de ellos están tomando medidas para debilitar sus monedas.

La “divergencia” del desempeño económico y las políticas monetarias de tres de las economías más importantes del mundo (la eurozona, Japón y Estados Unidos) ha elevado la confusión en el resto del mundo, con implicancias especialmente importantes para las economías pequeñas y abiertas. De hecho, las sorprendentes medidas de Singapur y Suiza fueron una respuesta directa a esta divergencia, así como la decisión de Dinamarca de dejar de vender valores públicos con el objetivo de hacer bajar las tasas de interés y contrarrestar la tendencia al alza de su moneda, la corona.

Está claro que no todas las monedas se pueden depreciar entre sí al mismo tiempo, pero la actual serie de medidas pueden proseguir por un tiempo, a pesar de estar lejos de ser óptimas, siempre y cuando se cumplan dos condiciones.

La primera condición es que Estados Unidos siga estando dispuesto a tolerar una fuerte apreciación del tipo de cambio del dólar, lo que no puede darse por sentado si tenemos en cuenta las advertencias de las compresas estadounidenses sobre los efectos de un dólar fuerte sobre sus ganancias, por no mencionar los signos de un menor turismo interno y el deterioro en la balanza comercial.

Aún sí, siempre y cuando Estados Unidos mantenga su ritmo de crecimiento y creación de empleos en términos generales (lo que es factible si se considera la contribución relativamente pequeña de la actividad económica extranjera al PGB del país), es poco probable que estos acontecimientos generen reacciones políticas muy pronto. De hecho, las intrincadas relaciones comerciales de Estados Unidos con el resto del mundo (que hace que haya tanto hogares como empresas a ambos lados de la ecuación de la producción y el consumo) hacen bastante difícil concitar allí un apoyo político significativo para el proteccionismo.

La segunda condición para una depreciación generalizada de las monedas es la voluntad de los mercados financieros de asumir y mantener posturas de riesgo no validadas todavía por los fundamentales de la economía. Y esto no es fácil cuando los bancos centrales (el mejor amigo de facto de los mercados financieros últimamente) adoptan medidas para estimular grandes tomas de riesgos financieros como manera de estimular una toma de riesgos en la economía productiva. Dado el peligro que esto implica, cabe esperar que no ocurra.

En cualquier caso, tarde o temprano los bancos centrales tendrán que ir retrocediendo. La pregunta es cuánto costará cortar la adicción de la economía global a los ajustes parciales de política monetaria, y si caer en una guerra de divisas aceleraría el proceso.

Mohamed A. El-Erian, Chief Economic Adviser at Allianz and a member of its International Executive Committee, is Chairman of President Barack Obama’s Global Development Council. He previously served as CEO and co-Chief Investment Officer of PIMCO. He was named one of Foreign Policy’s Top 100 Global Thinkers in 2009, 2010, 2011, and 2012. His book When Markets Collide was the Financial Times/Goldman Sachs Book of the Year and was named a best book of 2008 by The Economist.

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