Una mirada equilibrada de los desequilibrios sino-norteamericanos

Antes de julio de 2007, la mayoría de los economistas acordaron que los desequilibrios globales eran la amenaza más importante para el crecimiento global. Se dijo que la creciente relación entre la deuda extranjera neta y el PBI –el resultado de déficits de cuenta corriente crónicos- le pondría un freno abrupto a los ingresos de capital, a su vez debilitando el dólar, haciendo subir las tasas de interés y sumiendo a la economía estadounidense en una crisis.

Pero este escenario nunca se materializó. En cambio, la crisis surgió de la debacle de las hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos, que rápidamente arrastró a la economía global a su recesión más profunda desde los años 1930.

La mayoría de los economistas no previeron la dinámica económica que, en realidad, condujo a la crisis, porque no le prestaron suficiente atención al rápido incremento de la deuda total estadounidense. Por el contrario, se concentraron exclusivamente en la deuda extranjera de Estados Unidos, ignorando la deuda de los hogares (deuda hipotecaria y de consumo), la deuda pública, la deuda empresaria y la deuda financiera.

En particular, deberían haberle prestado mayor atención a la sostenibilidad de la deuda hipotecaria y de consumo de Estados Unidos. En 2007, la relación entre deuda hipotecaria y de consumo y PBI era superior al 90%, comparado con el 24% de la deuda extranjera neta.

Por supuesto, los diversos componentes de la deuda difieren considerablemente en su carácter y en las fuentes de financiamiento –y, por ende, en su sostenibilidad-. Pero todas las partes de la deuda total de un país y cómo está financiada están interconectadas.

Esto significa dos cosas. Primero, los fondos de diferentes fuentes de financiamiento son en cierto modo intercambiables: la deficiencia de los fondos para un componente de la deuda total se puede suplantar por fondos excedentes originariamente destinados a financiar otros componentes. Segundo, los problemas en un único componente de la deuda total tendrán un impacto en todos los otros componentes.

Después de que estalló la crisis de hipotecas de alto riesgo, la deuda hipotecaria y de consumo fue saldada parcialmente por los hogares ya sea con ahorros o por default. La caída de la deuda total de Estados Unidos, y el achicamiento de la brecha de financiación entre la deuda total y los fondos domésticos, condujo a una mejora significativa del déficit de cuenta corriente de Estados Unidos en 2008-2009, refutando el argumento del presidente de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, de que el déficit estaba causado por un “exceso de ahorro” global. De hecho, la posición de cuenta corriente de Estados Unidos se fortaleció a pesar de la apreciación del dólar frente a la demanda de refugio.

Desafortunadamente, como consecuencia del desapalancamiento del sector privado y de un incremento de los ahorros de los hogares, la economía estadounidense, impulsada por la deuda y el consumo, cayó en recesión. Para compensar el impacto negativo del desapalancamiento del sector privado en el crecimiento, el gobierno de Estados Unidos mantuvo políticas fiscales y monetarias expansionistas. En este momento en que la deuda de los hogares está pendiente de un hilo tras la intervención gubernamental febril, la posición fiscal se deterioró drásticamente y el balance de cuenta corriente volvió a empeorar.

La sostenibilidad de la deuda pública reemplazó a la sostenibilidad de la deuda privada como la mayor amenaza para la estabilidad financiera, y el foco del debate sobre la cuenta corriente de Estados Unidos pasó de la sostenibilidad de la deuda extranjera al impacto que tiene reducir el déficit externo en el crecimiento y el empleo. El dilema al que se enfrentan los responsables de las políticas de Estados Unidos es cómo estimular el crecimiento y, a la vez, reducir el nivel de deuda total.

La manera más importante de lograr ambos objetivos es aumentar las exportaciones fortaleciendo la competitividad estadounidense. Pero, ¿de dónde surgirá la mayor competitividad?

La devaluación del dólar podría mejorar la competitividad estadounidense en el corto plazo, pero no es una solución. Como el rápido deterioro fiscal hoy hace que los inversores estén preocupados por las pérdidas de capital en los títulos del gobierno de Estados Unidos, la devaluación haría que los extranjeros se sintieran más dubitativos a la hora de financiar el déficit presupuestario estadounidense. Si el financiamiento extranjero no llega pronto, los rendimientos sobre la deuda del gobierno de Estados Unidos aumentarán y la economía estadounidense volverá a caer en recesión.

En el largo plazo, el patrón de crecimiento de Estados Unidos debe sufrir un cambio estructural de una dependencia de la deuda y el consumo a otra basada en la capacidad de la que hacen alarde los norteamericanos para la creatividad y la innovación. Sólo entonces Estados Unidos mejorará lo suficiente su competitividad como para permitirle al gobierno reducir la deuda tanto pública como privada a niveles sostenibles y mantener, al mismo tiempo, una tasa de crecimiento respetable.

Sin embargo, ni una mejor competitividad ni una reducción de la deuda total se pueden lograr de la noche a la mañana. En el corto plazo, el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos se mantendrá, más allá de qué país tenga excedentes bilaterales. Por lo tanto, la continua reinversión de China de sus excedentes de cuenta corriente en títulos del gobierno de Estados Unidos es de suma importancia para el crecimiento y la estabilidad financiera de Estados Unidos.

Dado que Estados Unidos se beneficia extremadamente con las compras por parte de China de títulos del gobierno de Estados Unidos, es difícil entender por qué el gobierno y el Congreso estadounidenses se vienen quejando tanto del déficit de cuenta corriente bilateral. También resulta difícil comprender por qué China se muestra tan reacia a reducir su excedente bilateral, frente a los magros retornos sobre sus tenencias masivas de títulos del gobierno de Estados Unidos y un sostenido riesgo de grandes pérdidas de capital en el futuro.

Las buenas noticias son que, tras la reciente visita del presidente Hu Jintao a Washington, tanto Estados Unidos como China dieron pasos positivos para resolver sus diferencias sobre el balance de cuenta corriente bilateral. Eso es un buen augurio para un diálogo sino-norteamericano más racional y constructivo sobre los desequilibrios globales, que con certeza beneficiaría a la economía global.

Por Yu Yongding, actualmente presidente de la Sociedad de Economía Mundial de China, fue integrante del comité de política monetaria del Banco Popular de China y director del Instituto de Economía y Política Mundial de la Academia China de Ciencias.

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