La eurozona necesita una nueva política común para la gestión de la deuda soberana que acumularon los estados miembros para hacer frente a la pandemia. Buena parte de esa deuda hoy está en poder del Banco Central Europeo, pero en algún momento este tendrá que desarmar esas posiciones por razones de política monetaria.
Cuando eso suceda, puede producirse turbulencia en los mercados financieros de la eurozona; turbulencia que al encarecer la renovación de la deuda pública, despertará el fantasma de la inestabilidad sistémica en un sector bancario que estará debilitado por una nueva ola de morosidad.
Por eso es necesario mantener fuera de los mercados financieros por tiempo indefinido la deuda pública en poder del BCE, para lo cual el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) debe comprarla con fondos generados mediante la emisión de obligaciones propias en euros. Esta medida no demanda modificaciones al Tratado en lo referido al MEDE y no hay en ella infracción a las restricciones sobre la mutualización de deudas.
El promedio del cociente deuda pública/PIB en la eurozona va camino del 102%, y ya hay siete países con niveles cercanos o superiores al 120% (Italia está en 160% y Grecia supera el 200%). Con un crecimiento anual nominal de alrededor del 3% (y suponiendo un pronto regreso a una inflación del 2%), reducir los cocientes a 60% en veinte años como demanda el ahora suspendido Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) obligaría a estos países a mantener un superávit primario del orden del 2 al 4% del PIB.
Pero dada la necesidad de seguir dando apoyo a la recuperación, la receta tradicional (pagar la deuda apelando al recorte presupuestario) es incompatible con la sostenibilidad de la deuda. Además, limitaría la capacidad de los estados miembros para evitar que las heridas económicas y sociales infligidas por la pandemia dejen cicatrices permanentes. Y tampoco puede apelarse a una reestructuración, porque haría estragos en las economías de los países muy endeudados, con riesgo para la estabilidad económica y financiera de toda la eurozona.
Así pues, esta acumulación de deuda soberana no es un problema que los estados miembros puedan manejar por sí solos. Las dificultades que plantea afectan a todos los países, de modo que demanda una solución colectiva.
A principios de 2021, la cartera de títulos soberanos del BCE ya superaba los tres billones de euros (3,6 billones de dólares), es decir, alrededor del 30% del total de deuda pública en circulación en la eurozona y un porcentaje similar del PIB de la eurozona. Y los programas en curso para hacer frente a la pandemia todavía pueden añadir un billón y medio de euros más.
Si estas deudas no se renuevan a su vencimiento, los estados miembros tendrán que colocar títulos equivalentes en los mercados financieros, y puede haber un endurecimiento de las condiciones de liquidez. Para garantizar la resiliencia financiera de la eurozona y evitar una situación crítica para los países muy endeudados, hay que mantener estos títulos de deuda soberana fuera de los mercados de capitales por más tiempo del que resulta recomendable según un análisis exclusivamente monetario. Pretender que la refinanciación de la deuda derivada de la COVID‑19 se someta a la disciplina del mercado es un sinsentido, porque sería castigar a los gobiernos por proteger a la ciudadanía durante la pandemia.
Es decir, la estabilidad financiera, y no la política monetaria, es la principal razón para intervenir en la gestión de la deuda pública en circulación en la eurozona. Encomendar esa tarea en forma permanente al BCE desdibujaría la frontera entre política monetaria y política fiscal (tal como dejó sentado el Tribunal de Justicia de la Unión Europea en Gauweiler y otros y en Weiss y otros). Por eso proponemos un nuevo mecanismo de crédito que permita al MEDE comprar títulos de deuda pública en poder del BCE y renovarlos en forma indefinida.
Según este esquema, el riesgo soberano no se transferirá al MEDE, sino que seguirá a cargo de los bancos centrales nacionales. El MEDE se convertirá en una agencia de gestión de deuda de la eurozona, pero como no asumirá el costo de su devolución, no habrá riesgo de infringir la «cláusula antirrescate» del Tratado de Funcionamiento de la UE.
Para financiar las compras de deuda soberana, el MEDE emitirá obligaciones propias, que contarán con el respaldo de su cartera de deuda pública, su abundante provisión de capital y los estados miembros del MEDE. De modo que el instrumento proveerá una base adecuada para el surgimiento de un mercado con volumen, profundidad y liquidez para un nuevo activo europeo seguro.
Las compras del MEDE continuarán todo el tiempo que sea necesario para reducir el promedio de deuda pública en manos de inversores privados en la eurozona a menos del 75% del PIB; esta cifra se podría fijar como nueva referencia para el cociente deuda/PIB dentro del bloque (mediante una enmienda al protocolo del Tratado sobre el procedimiento aplicable en caso de déficit excesivo).
El instrumento que proponemos se creará conforme al artículo 14 (sobre asistencia financiera precautoria) del Tratado revisado en relación con el MEDE. Por consiguiente, no será aplicable la condicionalidad macroeconómica que impone el artículo 12 del Tratado a la provisión de asistencia financiera por parte del MEDE. Se estipulará en cambio una condicionalidad aligerada consistente en demandar el cumplimiento de criterios de elegibilidad generales que basten para garantizar la estabilidad financiera de la eurozona. Naturalmente, una precondición para la aceptación de este esquema es reformar el PEC para establecer un régimen de disciplina presupuestaria más creíble.
La implementación de nuestra propuesta permitirá al BCE recuperar su independencia. Sus decisiones de política monetaria ya no estarán supeditadas a la necesidad de mantener condiciones estables en los mercados de deuda soberana de Europa. Mejor aún, la emisión de grandes cantidades de títulos seguros denominados en euros reducirá la presión sobre los tipos de interés de los bonos alemanes y de otros instrumentos de deuda usados como «refugio» en los mercados financieros de los estados miembros.
Hallar un modo de gestionar la montaña de deuda que se acumuló en la eurozona durante la pandemia puede estabilizar las expectativas de crecimiento y crear un entorno favorable para la inversión privada. Nuestra propuesta para que el MEDE compre toda la deuda de la eurozona derivada de la COVID‑19 en poder del BCE puede brindar una solución permanente y creíble a lo que de otro modo amenaza con convertirse en un difícil problema a largo plazo.
Stefano Micossi, Director-General of Assonime, a business association and think tank in Rome, is Chair of the European School of Political Economy at LUISS. Emilios Avgouleas, International Banking Law and Finance Chair at the University of Edinburgh, currently serves as a member of the European Securities and Markets Group at the European Securities and Markets Authority. Traducción: Esteban Flamini.