Una crisis financiera estalla cuando un gran volumen de activos en el sistema financiero de repente parece riesgoso y los inversores quieren desprenderse de sus tenencias. Estos activos se vuelven "tóxicos" -no son simplemente riesgosos, conllevan un riesgo que no se puede cuantificar-. Los activos tóxicos no se comercializan según un cálculo normal de riesgo-ganancia. Dado que su riesgo no se puede calcular, sus propietarios sólo quieren venderlos -a veces a cualquier precio.
En 2007-2008, fue esto lo que sucedió en el caso de una clase de títulos basados en hipotecas residenciales en Estados Unidos (RMBS por su sigla en inglés, o títulos respaldados por hipotecas residenciales). Durante la fase de auge, estos títulos se vendían como libres de riesgo, en base a la suposición de que los precios de las viviendas en Estados Unidos no podían caer, ya que esto nunca había sucedido antes en tiempos de paz.
Sin embargo, esta suposición se desmoronó cuando en 2007 comenzó una caída generalizada de los precios de los bienes raíces y las tasas de pérdida sobre hipotecas de repente aumentaron. Como resultado, se determinó que los RMBS eran mucho más riesgosos de lo que se había pensado. En un principio, no había muchos datos para recalcular su valor de manera racional, porque el episodio (una caída en tiempos de paz de los precios de las viviendas en Estados Unidos) no tenía precedentes. Es más, los bancos y otras instituciones financieras, que tenían grandes volúmenes de RMBS, estaban mal preparados para medir el riesgo, y en algunos casos habrían quebrado si se hubieran visto obligados a vender sus tenencias a los precios de liquidación que prevalecían en el pico de la crisis.
La crisis del euro siguió un patrón similar. Hasta hace poco, la deuda pública era considerada el activo más seguro. De hecho, su condición de libre de riesgo estaba inmersa en el marco regulatorio de la Unión Europea, que les permite a los bancos tener grandes volúmenes de deuda pública de cualquier país de la eurozona sin tener que separar capital para cubrir potenciales pérdidas.
Como en el caso de los RMBS, esta visión de que la deuda pública era totalmente segura estaba respaldada por el "hecho" de que ningún país avanzado, al menos en la era post-1945, alguna vez había caído en cesación de pago. Los inversores entonces supusieron que no tenían que evaluar el riesgo crediticio de la deuda pública (nacional) de los países de la eurozona.
El default de facto de Grecia a comienzos de este año puso fin a la complacencia de los inversores. Los bonos gubernamentales de los países de la periferia de la eurozona por ende se volvieron tóxicos. Dada la naturaleza inédita del default griego, la valuación del mercado de la deuda periférica ha fluctuado ampliamente, y todavía busca "principios fundamentales", como el déficit o los niveles de deuda, que puedan explicar la evolución de las primas de riesgo en el tiempo.
Es más, muchos bancos tenían tanta deuda pública en sus balances que habrían quebrado si se hubiera producido un default con todas las letras. Esto derivó en una extrema inestabilidad en el sistema bancario de la eurozona.
Una crisis financiera termina cuando la deuda dudosa se socializa o su valuación se estabiliza, y migra a inversores que son lo suficientemente solventes como para asumir el riesgo. Esto es lo que sucedió en Estados Unidos. Las autoridades adquirieron algunos de los activos "tóxicos", que con el tiempo se volvieron más fáciles de valuar, ya que unos años de datos sobre las tasas de morosidad hipotecaria les permitieron a los inversores encontrar maneras de medir el riesgo.
Los precios de mercado de la mayoría de los RMBS rebotaron ya que las pérdidas generadas por el hecho de que los propietarios abandonaban sus propiedades eran mucho más bajas de lo que se había temido en el apogeo de la crisis. Es más, las tenencias de RMBS migraron a instituciones que podían respaldar y manejar el riesgo residual. Hoy, los RMBS ya no son considerados tóxicos, lo que le permite al mercado funcionar normalmente otra vez. Al final, las autoridades estadounidenses hasta obtuvieron una pequeña ganancia sobre los activos que habían adquirido en el pico de la crisis.
Este patrón sólo se puede repetir en parte en la eurozona, donde tanto la socialización de la deuda como un retorno a una evaluación de riesgo normal parecen más difíciles.
La capacidad limitada para una socialización de la deuda refleja la cláusula de no rescate del Tratado de la UE, que prohíbe la mutualización total de la deuda pública (nacional) a nivel de la eurozona. Es más, la capacidad de préstamo del nuevo fondo de rescate, el Mecanismo Europeo de Estabilidad, tiene un límite de 700.000 millones de euros (905.600 millones de dólares), lo cual representa sólo una fracción de la deuda pública total de los países que potencialmente necesitan asistencia financiera.
Sólo el Banco Central Europeo podría implementar una verdadera socialización de la deuda nacional en la eurozona. Pero la ley de la UE prohíbe expresamente cualquier forma de financiamiento de déficits por parte del BCE.
Un retorno a una evaluación de riesgo normal también es más difícil en Europa. El Consejo Europeo ha declarado solemnemente que el default de facto de Grecia (orquestado a través de la llamada "participación del sector privado") sigue siendo un caso excepcional y único. Pero la promesa de un retorno al status quo ante de deuda pública libre de riesgo no es compatible con los límites en curso a la socialización de la deuda nacional. De hecho, el riesgo se ha vuelto más concentrado conforme los bancos en la periferia han aumentado su inversión en bonos de sus propios países. Un default soberano en Europa nunca será un simple valor que se ha de introducir en algún modelo de riesgo estadístico.
Estas diferencias implican que el retorno a condiciones normales de mercado será más lento en el caso de la crisis del euro. No obstante, la crisis debería aplacarse de alguna manera, porque las instituciones más adversas al riesgo a esta altura ya vendieron sus tenencias de deuda soberana de los países periféricos. Es más, el BCE claramente manifestó que no permitirá que el euro se desintegre. Esta garantía aseguró a los inversores contra su mayor riesgo.
Daniel Gros is Director of the Brussels-based Center for European Policy Studies. He has worked for the International Monetary Fund, and served as an economic adviser to the European Commission, the European Parliament, and the French prime minister and finance minister.