¿Vuelve la inflación?

Actualmente la inflación es baja en todos los países industriales, y la combinación de elevado desempleo y lento crecimiento del PBI elimina las fuentes usuales de presión ascendente sobre los precios. De todas formas, a los inversores financieros les preocupa cada vez más que la inflación eventualmente comience a aumentar, debido a la gran expansión de las reservas de los bancos comerciales inducida por la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo (BCE). Algunos inversores, al menos, recuerdan que el aumento de la inflación suele seguir a la expansión monetaria, y temen que esta no sea una excepción.

Los inversores han respondido a esos temores comprando oro, tierras agrícolas y otras coberturas tradicionales contra la inflación. El precio del oro tocó recientemente su máximo en los últimos cuatro meses y se acerca a los $1700 por onza. Los precios por hectárea de las tierras cultivables en Iowa e Illinois subieron más del 10% durante el año pasado. Y la reciente publicación de las actas de la Junta de la Reserva Federal de EE. UU., que indican apoyo a otra ronda de flexibilización cuantitativa, causaron bruscos saltos en los precios del oro, la plata, el platino y otros metales.

Pero, a diferencia de los inversores privados, los funcionarios de la Fed insisten en que esta vez realmente será diferente. Notan que la enorme expansión de las reservas de los bancos comerciales no ha conducido a un aumento comparable en la oferta de dinero y crédito. Mientras que las reservas aumentaron a una tasa anual del 22% durante los últimos tres años, el agregado monetario amplio (M2) –que refleja mejor al PBI nominal y la inflación durante períodos largos– aumentó menos del 6% durante ese tiempo.

En décadas pasadas, las grandes expansiones de las reservas bancarias causaron aumentos repentinos en los créditos, que impulsaron la oferta monetaria y alimentaron el crecimiento del gasto. Pero ahora los bancos comerciales están dispuestos a mantener sus excesos de reservas en la Fed, porque ese organismo ahora les paga intereses sobre sus depósitos. De igual modo, el BCE paga intereses sobre los depósitos, por lo que esa institución también puede, en principio, evitar que esas mayores reservas conduzcan a una explosión indeseada del crédito.

La capacidad de la Fed para pagar intereses es la clave en lo que llama su «estrategia de salida» de la flexibilización cuantitativa anterior. Cuando la recuperación económica comience a acelerarse, los bancos comerciales querrán usar el gran volumen de reservas que ha creado la Fed para otorgar créditos a las empresas y los consumidores. Si el crédito aumenta demasiado rápidamente, la Fed puede aumentar la tasa de interés que paga por los depósitos. Tasas suficientemente altas inducirán a los bancos comerciales a preferir la combinación de liquidez, seguridad y rendimiento de la Fed a expandir el crédito privado.

Esa, en todo caso, es la teoría; nadie sabe cómo funcionará en la práctica. ¿Cuánto tendría que aumentar la Fed –o el BCE, ya que estamos– la tasa de interés sobre los depósitos para evitar un crecimiento excesivo del crédito bancario? ¿Qué sucedería si la tasa de interés tuviese que ser del 4%, o del 6%, o incluso del 8%? ¿Impulsarían la Fed o el BCE su tasa de depósitos en esa medida, o permitirían un crecimiento rápido y potencialmente inflacionario del crédito?

La naturaleza inusual del desempleo actual aumenta aún más el riesgo de inflación futura. Casi la mitad de los desempleados estadounidenses, por ejemplo, han estado sin trabajo por seis meses o más, lo que implica un aumento respecto de la duración media del desempleo, de solo 10 semanas. La contratación de los desempleados de largo plazo a medida que la economía se recupere llevará mucho más tiempo que la de quienes han estado desempleados durante un período mucho menor.

El riesgo es, por lo tanto, que los mercados de productos se contraigan mientras el desempleo registrado continúe en niveles elevados. La inflación comenzará en los mercados de productos más que en el mercado laboral. Las empresas querrán pedir prestado, y los bancos, ampliar el crédito. En esas condiciones, la Fed querrá aumentar la tasa de interés para evitar que la inflación se acelere.

Pero, si la tasa de desempleo en ese momento es aun relativamente alta –digamos, superior al 7%– algunos miembros del Comité de Mercado Abierto de la Fed pueden sostener que la doble responsabilidad de la Fed –mantener bajos el desempleo y la inflación– implica que es demasiado pronto como para aumentar las tasas de interés.

También podría crearse una fuerte presión del Congreso estadounidense para que no aumenten las tasas de interés. Si bien la Fed es legalmente «independiente» y eso implica que la Casa Blanca no puede decirle qué hacer, es absolutamente responsable ante el Congreso. La reciente legislación Dodd-Frank de reforma financiera quitó a la Fed algunos de sus poderes, y el debate legislativo relacionado indicó que podría existir un amplio apoyo a mayores restricciones si el Congreso pierde su fe en las políticas de la Fed.

El deseo de los políticos de mantener bajas las tasas de interés para reducir el desempleo a menudo entra en conflicto con la preocupación de la Fed por actuar en forma oportuna para mantener la estabilidad de los precios. La gran cantidad de desempleados de largo plazo puede complicar más el problema esta vez, manteniendo elevada la tasa de desempleo aún cuando los mercados de productos comiencen a experimentar una creciente inflación.

Si eso ocurre, los funcionarios de la Fed enfrentarán un difícil dilema: restringir la política monetaria para poner freno al crecimiento de los precios, entrando en conflicto con el Congreso y enfrentando posibles restricciones que le dificultarían luchar contra la inflación en el futuro; o no hacer nada. Cualquiera de las opciones podría implicar una tasa de inflación futura mayor, exactamente lo que temen los mercados.

Si bien el BCE no debe lidiar con una supervisión legislativa directa, queda claro que hay miembros de su junta directiva que se opondrían a mayores tasas de interés, y que existe presión política por parte de los líderes gubernamentales y ministros de economía para mantener bajas las tasas.

El aumento de la inflación ciertamente no es inevitable pero, tanto en EE. UU. como en Europa, se ha convertido en un riesgo a tener en cuenta.

Martin Feldstein is Professor of Economics at Harvard University and President Emeritus of the National Bureau of Economic Research. Traducción al español por Leopoldo Gurman.

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