Desde que los principales bancos centrales redujeron las tasas de interés a corto plazo casi a cero en otoño de 2008, y posteriormente compraron grandes volúmenes de bonos como parte de sus operaciones de flexibilización cuantitativa, los economistas han debatido cuándo y qué tan rápido sería la "salida" de estas políticas monetarias poco ortodoxas.
Pero una década después, las tasas de interés en las economías desarrolladas se mantienen muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis, y es probable que sigan así. El rendimiento de los bonos a diez años de Alemania del -0,02% (a partir del 23 de marzo) señala las expectativas del mercado de que el Banco Central Europeo mantendrá las tasas de política cero no solo hasta 2020 (la guía oficial del BCE a futuro) sino hasta 2030. Los rendimientos de los bonos japoneses implican cero, o tasas de interés negativas incluso por más tiempo. Y mientras que los rendimientos a diez años en Estados Unidos y Reino Unido están apenas por encima del 1% y el 2.4% respectivamente, ambos sugieren aumentos mínimos o nulos en sus tasas durante otra década.
La crisis financiera de 2008 puede haber inaugurado un cuarto de siglo completo de tasas de interés dramáticamente más bajas. En esta nueva normalidad, en algunos países pueden ser necesarias políticas aún más poco ortodoxas, incluidas formas de financiamiento monetario, para mantener un crecimiento razonable.
La crisis financiera de 2008 ocurrió porque una regulación deficiente permitió que se desarrollaran enormes riesgos dentro del propio sistema financiero. Pero la profundidad de la recesión subsiguiente, y el posterior largo período de lento crecimiento, fue resultado no de la continua fragilidad del sistema financiero, sino del excesivo apalancamiento en la economía real que se había desarrollado durante el medio siglo anterior. Entre 1950 y 2007, la deuda del sector privado en las economías avanzadas (hogares y empresas) creció del 50% al 170% del PIB, y el crecimiento adecuado parecía alcanzarse solo si la deuda crecía mucho más rápidamente que el PIB nominal.
Después de la crisis, el crecimiento de los préstamos se tornó negativo y se mantuvo deprimido durante muchos años, no porque un sistema financiero deteriorado careciera de capital para otorgar crédito, sino porque los hogares y las empresas con exceso de dinero estaban decididos a pagar deuda, incluso si las tasas de interés eran cero. El mismo patrón se observó en Japón en los años noventa.
En este entorno, el estímulo fiscal a gran escala era la única forma de lograr incluso un crecimiento anémico. El déficit de las finanzas públicas de Gran Bretaña creció a 10.1% del PIB en 2009, el déficit de Estados Unidos se disparó a 12.17% e incluso en la zona euro aumentó a 6.3%. Pero el inevitable aumento de la deuda pública llevó a muchos gobiernos a concluir que estos grandes déficits deben reducirse pronto. La austeridad fiscal, combinada con el continuo desapalancamiento privado, llevó a que las tasas de inflación se mantuvieran por debajo del objetivo, a un crecimiento decepcionante en los salarios reales y a reacciones políticas populistas.
Para el 2016 parecía que los gobiernos y los bancos centrales estaban "sin municiones", monetarias o fiscales, y los economistas debatieron si alguna política podría evitar el estancamiento secular cuando las tasas de interés ya eran cero y los niveles de deuda pública ya eran altos. Algunos, incluyéndome a mí, rompieron el último tabú de la política y sugirieron que podríamos tener que considerar el financiamiento monetario de un mayor déficit fiscal. El ex presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, argumentó que mientras los bancos centrales independientes determinaran la cantidad de esa financiación, se podría lograr un estímulo útil sin una inflación excesiva.
Sin embargo, solo dos años después del sombrío nadir de 2016, los cielos parecían dramáticamente más claros. Para 2018 las previsiones de crecimiento global e inflación habían aumentado significativamente y los bancos centrales y los mercados volvieron a centrarse en la "salida" anticipada de las políticas no ortodoxas. Es vital entender qué impulsó esta mejora repentina.
La respuesta es simple: expansión fiscal masiva, que en dos grandes economías fue financiada en parte o en su totalidad por el dinero del banco central. El déficit fiscal de EE. UU. aumentó de 3.9% del PIB en 2015 a 4.7% en 2018, y se proyecta que para el 2019 llegará al 5.0%. China creció de menos del 1% en 2014 a más del 4%, y Japón se mantuvo en torno al 4%, abandonando los planes previos para una reducción a cero para 2020. Y mientras que la expansión fiscal de EE. UU. fue financiada por las ventas de bonos al sector privado, en China el banco central financió indirectamente las grandes compras de bonos por parte de los bancos comerciales, mientras que en Japón, el aumento neto total de la deuda pública se financia por el banco central de compras de bonos del Estado. La economía global se recuperó porque las tres economías más grandes del mundo rechazaron la idea de que la alta carga de la deuda pública hacía imposible una mayor expansión fiscal.
Pero el impacto de ese estímulo se ha desvanecido. El crecimiento de EE. UU. se está desacelerando a medida que el efecto excepcional de los recortes de impuestos del presidente Donald Trump desaparece. China está luchando para frenar el excesivo apalancamiento y gestionar el impacto de los aumentos de aranceles de Trump en las exportaciones. Y en octubre Japón implementará un aumento del impuesto a las ventas, planificado durante largo tiempo, que amenaza con desacelerar el crecimiento del consumo. El crecimiento de la zona euro también se está desacelerando ante la disminución de la demanda externa.
Así que volvemos a enfrentar la misma pregunta que en 2016: ¿Qué hacer si el estancamiento amenaza cuando las tasas de interés ya están cerca de cero? Entre las respuestas propuestas se encuentran variantes de la financiación monetaria. Los defensores de la "teoría monetaria moderna" argumentan que el gasto fiscal financiado con dinero debe ser el mecanismo normal para gestionar la demanda nominal, y el "New Deal Green" presenta el financiamiento monetario como una opción para financiar inversiones social y ambientalmente deseables.
Milton Friedman explicó en un importante ensayo de 1948 la idea válida detrás de estas proposiciones, de que los gobiernos y los bancos centrales siempre pueden crear una demanda nominal. Pero también es vital comprender que el financiamiento monetario excesivo es sumamente dañino y es peligroso verlo como una ruta sin costo para resolver desafíos a largo plazo, en lugar de como una herramienta de gestión de la demanda para usar en circunstancias excepcionales.
Ante el crecimiento lento, el descontento político y las grandes cargas de deuda heredadas, las finanzas monetarias no pueden ser una opción tabú. En Japón, la financiación monetaria permanente ya está ocurriendo, aunque el banco central lo niegue. El desafío es garantizar que se use solo en disciplinas como la propuesta por Bernanke, en lugar de suponer que la normalidad anterior a la crisis volverá en el corto plazo.
Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom's Financial Services Authority and former member of the UK's Financial Policy Committee, is Chairman of the Institute for New Economic Thinking. His latest book is Between Debt and the Devil.