Zone euro : se fédérer ou périr

Pourquoi l’Espagne acquitte-t-elle sur sa dette publique des intérêts plus élevés que le Royaume-Uni ? Parce qu’appartenir à une union monétaire fragilise le budget d’un pays. C’est un phénomène inhérent à l’union : ses membres ne sont ni des Etats souverains ni les éléments d’une fédération.

Dans un article important, Paul De Grauwe (université de Louvain) souligne que le rendement sur les obligations espagnoles à dix ans est supérieur de presque deux points à celui des obligations britanniques, soit 5,3 %, contre 3,5 %.

La différence est en réalité plus importante. Si l’on part de l’hypothèse que la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne (BCE) atteignent toutes deux leur objectif d’une inflation à 2 %, le taux d’intérêt réel de l’Espagne est plus du double de celui du Royaume-Uni.

Les situations budgétaires des deux pays expliquent-elles ce contraste ?

Ce n’est pas évident : l’Espagne enregistrera, au moins jusqu’en 2016, des ratios de dette publique nette et brute sur produit intérieur brut (PIB) inférieurs à ceux du Royaume-Uni.

Elle présentera aussi des déficits budgétaires plus modestes jusqu’en 2014 et un moindre déficit budgétaire primaire (avant règlement des intérêts) jusqu’en 2013.

Certes, d’après le Fonds monétaire international (FMI), le déficit budgétaire britannique devrait représenter 1,3 % du PIB en 2016, tandis que celui de l’Espagne se montera à 4,6 %. Mais cela n’est pas dû juste à une différence entre les efforts de rigueur : l’économie espagnole devrait croître en moyenne de 1,6 % entre 2011 et 2016, contre 2,4 % au Royaume-Uni.

LA LIQUIDITÉ DES MARCHÉS DE LA DETTE EST CRUCIALE

Comme le souligne le professeur De Grauwe, la liquidité des marchés de la dette est cruciale. Si, par exemple, un pays refinance sa dette tous les six ans tout en enregistrant un déficit budgétaire d’environ 3 % du PIB, il doit émettre un nouvel emprunt égal chaque année à un cinquième du PIB.

Supposons qu’il n’y ait plus d’acheteurs : nous assisterions à un défaut de paiement. Imaginons que les créanciers estiment qu’une telle pénurie de liquidité est un risque. Ils refuseraient alors d’acheter des obligations, les taux d’intérêt flamberaient et l’économie s’effondrerait.

Mais il serait tout aussi stupide d’acheter des obligations à un taux d’intérêt plus élevé : plus le taux est élevé, plus fort est le risque d’être acculé au défaut.

S’il existait des doutes sur la liquidité du gouvernement britannique, les créanciers vendraient leurs obligations contre des dépôts en sterling.

Ensuite, ils pourraient vendre ces dépôts contre des devises, et la livre se déprécierait. Mais les nouveaux détenteurs de dépôts en sterling devraient acheter des actifs en sterling, lesquels incluraient probablement des obligations.

Si le pire devait arriver, la Banque d’Angleterre pourrait aider le gouvernement jusqu’à ce que la rigueur budgétaire produise ses effets. La dépréciation de la livre stimulerait les exportations nettes, ce qui rehausserait la confiance dans les perspectives budgétaires.

Le Royaume-Uni ne peut donc être confronté à une crise de liquidité dans sa dette en sterling, et le moindre doute relatif à sa solvabilité conduirait à des ajustements.

Dans le cas de l’Espagne, en revanche, les doutes sur sa liquidité peuvent se manifester à n’importe quel moment. Ceux-ci risquent de générer des attentes qui s’autoalimenteraient en raison de la hausse des taux d’intérêt et de la fuite des capitaux.

L’ESPAGNE SEMBLABLE À UN PAYS EN DÉVELOPPEMENT

Il en résulterait une pénurie de liquidité, aussi bien sur le marché de la dette publique que dans le système bancaire. Le pays est, de fait, devenu semblable à un pays en développement ayant contracté des emprunts en devises, à ceci près que c’est la BCE qui finance son système bancaire.

Cela place la BCE dans le même rôle que le Fonds monétaire international.

D’après Hamlet, “rien n’est bon ni mauvais en soi, tout dépend de ce que l’on en pense”. Appliquer cette formule à la dette publique serait exagéré : un pays présentant une dette égale à, disons, quatre fois son PIB, connaîtra à coup sûr une crise, tandis qu’un pays non endetté n’en subira aucune (quoique même cela soit trop simple, car il faut prendre en compte le système bancaire : la dette nette de l’Irlande ne représentait que 12 % du PIB en 2007).

Entre ces deux extrêmes, il existe de nombreuses issues. Ce que pensent les gens crée la réalité : aux taux d’intérêt actuels, le Royaume-Uni peut enregistrer un déficit budgétaire primaire tout en stabilisant le ratio de sa dette, tandis que l’Espagne devra enregistrer un fort excédent primaire pour faire de même.

Par ailleurs, après une crise, le pays qui en a été victime doit recouvrer sa compétitivité. C’est un processus lent au sein d’une union monétaire, ce qui aggrave aussi, en termes réels, le poids de la dette. De surcroît, en raison des interconnexions financières, la fragilité de l’un entraîne la fragilité de tous.

Comment la zone euro peut-elle y remédier ? Je vois trois alternatives : accepter la fragilité, devenir plus homogène, progresser vers une union plus étroite.

La première option revient à faire fonctionner la zone euro à la manière de l’ancien système de l’étalon-or. Les gouvernements n’assisteraient pas les systèmes financiers, et la politique budgétaire serait procyclique et dépourvue de mesures de politique monétaire compensatoires. Je vois mal comment les Européens accepteraient une telle perspective.

La deuxième option consisterait à limiter la zone euro à des pays si semblables que toute divergence importante paraîtrait improbable. Mais s’orienter dans cette direction impliquerait de subir le choc transitoire d’une rupture partielle. De plus, les pays structurellement excédentaires pâtiraient de l’énorme appréciation qui, selon toute probabilité, s’ensuivrait.

La troisième option serait d’aller vers une union beaucoup plus étroite.

C’est ce vers quoi la zone euro est en train, lentement, de se diriger. Mais, comme le remarque le professeur De Grauwe, elle le fait sans conviction et dans la confusion : le fonds d’aide d’urgence est trop maigre, le niveau élevé des taux d’intérêt a un effet déstabilisant, les “clauses d’action collective” qui ont été proposées sur les obligations émises après 2013 laissent augurer de futures crises.

Le professeur De Grauwe recommande, lui, l’émission collective d’obligations européennes représentant jusqu’à 60 % du PIB de chacun des membres, et la surveillance collective des excès financiers.

Tout cela ne va cependant pas assez loin. Voyez ce que le gouvernement fédéral peut faire en cas de crise aux Etats-Unis.

Si la Californie venait à faire défaut, son système financier, assuré au niveau fédéral, survivrait, pensions et prestations de santé continueraient d’être versées.

Le défaut d’un Etat serait douloureux, mais pas catastrophique.

Le défaut d’un Etat européen générerait une crise bien plus grave. En rejoignant la zone euro, les Etats membres ont perdu leurs mécanismes d’assurance intérieurs, et les mécanismes européens qui les remplacent sont insuffisants.

La zone euro doit donc progresser ou régresser. Je suppose qu’elle choisira la première option. Mais c’est là un choix politique.

Soit les peuples et les dirigeants politiques pensent qu’ils partagent un destin commun, soit ils ne le croient pas. Ce choix n’est peut-être pas pour demain matin. Mais tôt ou tard, il devra être fait (cette chronique est publiée en partenariat exclusif avec le “Financial Times” © “FT”. Traduit de l’anglais par Gilles Berton).

Par Martin Wolf, éditorialiste économique.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *