La rupia india se ha debilitado rápidamente en los últimos meses, el tipo de cambio respecto del dólar cayó un 11 % y con ello se acercó a las 60 rupias a principios de mayo. La caída de la rupia, en tanto símbolo de la fortaleza económica de la India, ha provocado más lamentos y angustia de lo habitual en el país y el extranjero.
Efectivamente, hay motivos por los que preocuparse, pero no porque el valor de la rupia haya caído. De hecho, la caída se preveía desde hacía mucho tiempo y la reciente incertidumbre en el mercado constituyó meramente una llamada de aviso.
El motivo real de preocupación es que India ha perdido competitividad internacional y ha estado ganando tiempo a través de créditos otorgados por prestamistas volubles. El ímpetu del crecimiento se ha esfumado y, con una inflación elevada persistente, los productores indios luchan por competir en los mercados mundiales. El déficit en la cuenta corriente aumenta implacablemente debido al creciente déficit comercial (actualmente representa el 13 % del PBI), lo que eleva el peligro de una crisis de balanza de pagos.
El PBI indio creció a tasas vertiginosas del 8-10 % anual entre 2004 y 2007, un período que parecía presagiar una ruptura decisiva con la anémica «tasa hindú de crecimiento». Las reformas habían liberado nuevas energías emprendedoras y la perspectiva de un futuro mejor elevó las aspiraciones de la gente.
Con los fabricantes extranjeros lanzados al ataque para satisfacer el nuevo apetito de bienes de consumo durables, la India volvió su mirada hacia afuera. La economía mundial –en una etapa de expansión alcista– dio la bienvenida a los servicios informáticos de la India. Bangalore (el centro de la informática), Bollywood y el yoga se convirtieron en símbolos del poder de atracción de la India. Ese era el momento para invertir en el futuro.
Pero se desperdició la oportunidad. La infraestructura no mantuvo el ritmo que necesitaba la economía. Y, algo más deplorable aún, los estándares educativos se atrasaron. Para un país que busca posicionarse como líder en la economía mundial del conocimiento, descuidar la inversión educativa fue un grave error y ahora otros países reclaman el rol al cual India aspiraba. Incluso en las buenas épocas, India nunca logró introducirse en el mercado mundial de bienes manufacturados. Actualmente, la inversión local se ha desplomado, las exportaciones languidecen y el crecimiento del PBI ha caído hasta cerca del 4,5 % anual.
Además, la India desarrolló una tendencia a la inflación crónica, gracias a una infeliz combinación de cuellos de botella en el aprovisionamiento (causados por una infraestructura insuficiente) y excesos de demanda (gracias a los persistentes déficits públicos). Los déficits presupuestarios ofrecieron lo que parecía ser una comida gratis, a medida que la inflación resultante erosionaba el valor real de la deuda pública, el gobierno tenía acceso privilegiado al ahorro privado a tasas de interés reales cercanas a cero.
Con tanta generosidad para distribuir, el gobierno se convirtió en una fuente de contratos con ganancias semejantes a anualidades, que ofrecían robustos rendimientos a quienes contaban con acceso político. Eso debilitó los incentivos para los emprendedores. Y, a medida que la posición exterior india se deterioraba, la rupia se sobrevaluó significativamente entre principios de 2009 y finales de 2012: mantuvo tipos de cambio con una flotación mínima, mientras que la inflación interna se desbocaba en un entorno mundial con relativa estabilidad de precios.
En medio de una competitividad que se debilitaba, la rupia fue apuntalada con fuentes de fondos externos cada vez más inestables. Tradicionalmente, casi la mitad del déficit comercial de la India ha sido financiado con las remesas de los expatriados. Parte de ese flujo es firme, porque representa un apoyo a los familiares en casa; pero gran parte son inversiones oportunistas que buscan rendimientos reales. Según los datos recientes, las remesas han reducido su ritmo, o incluso caído ligeramente.
De manera similar, los inversores extranjeros de largo plazo han encontrado motivos para hacer una pausa. Esto no sorprende, dada la desaceleración del crecimiento del consumo (las ventas de automóviles, por ejemplo, sufren un prolongado descenso). India debe recurrir a créditos de cada vez más corto plazo para financiar su déficit externo, la forma más caprichosa del capital internacional.
Como alguna vez advirtió Rudi Dornbusch, el difunto profesor de economía del MIT, las crisis demoran más de lo esperado en llegar, pero son más rápidas de lo que se cree cuando finalmente llegan. India puede resultar especialmente vulnerable, ya que todos los participantes han sido cómplices en una silenciosa conspiración de negación. Un tipo de cambio sobrevaluado fortalece la capacidad de repago, por lo que los banqueros internacionales lo alientan… hasta que ponen pies en polvorosa. Y el gobierno indio fue una causa importante de la apreciación de la rupia al facilitar el acceso al crédito externo a las empresas.
De hecho, en una época en la que restringir el acceso a fondos internacionales de corto plazo ha logrado ser intelectualmente respetable, el rechazo del gobierno a aplicar frenos ha sido desconcertante. El Fondo Monetario Internacional, que ahora apoya la imposición selectiva de controles al capital, no parece estar preocupado: el valor de la rupia, según las conclusiones de su revisión anual, es adecuado. Esta evaluación benévola es coherente con el historial de pasar por alto las crisis en formación del FMI.
Con una rupia sobrevaluada, no hay buenas opciones de política. Para evitar una caída desordenada, la gestión macroeconómica de corto plazo necesita una depreciación implementada oficialmente a través de métodos administrativos y restricciones al endeudamiento externo. Una rupia depreciada debería ayudar a revivir las exportaciones indias y aumentar el crecimiento. Pero, ante la ausencia de acciones complementarias, la depreciación –ya sea implementada por el gobierno o impulsada por el mercado– empeorará las cosas.
Para reducir las presiones inflacionarias adicionales que implica una rupia más débil, es necesaria una racionalización fiscal más agresiva. Aún así, una rupia depreciada aumentará el peso del repago de la deuda externa y profundizará las tribulaciones de las empresas y los bancos locales.
Para reivindicar su promesa, India debe fomentar una nueva generación de crecimiento de la productividad. El momento de actuar es ahora. Desafortunadamente, es posible que sea necesaria una grave crisis para poner esa respuesta en movimiento.
********************
The Indian rupee has weakened rapidly in recent months, with the exchange rate against the dollar dropping by 11 percent, to around 60 rupees, since early May. As a symbol of India’s economic strength, the rupee’s fall has provoked more than the usual hand-wringing and angst at home and abroad.
There is indeed reason to be worried, but not because the rupee’s value has declined. In fact, the slide has been long in coming, and recent market uncertainty has merely been a wake-up call.
The real reason to worry is that India has lost international competitiveness and has been buying time by borrowing from fickle lenders. Growth momentum has fizzled and, with inflation persistently high, Indian producers are struggling to compete in world markets. The current-account deficit is increasing relentlessly, owing to a widening trade deficit (now at 13 percent of GDP), raising the danger of a balance-of-payments crisis.
Indian GDP grew at heady rates of 8-10 percent per year between 2004 and 2007, a period that seemed to herald a decisive break from the anemic “Hindu rate of growth.” Reforms had unleashed new entrepreneurial energies and the prospect of a brighter future lifted people’s aspirations.
With foreign manufacturers piling in to satisfy a new hunger for consumer durables, India turned its gaze outward. The global economy — in a phase of buoyant expansion — welcomed India’s information technology services. Bangalore (the information-technology hub), Bollywood and yoga became symbols of India’s soft power. That was the moment to invest in the future.
But the opportunity was wasted. Infrastructure did not keep pace with the economy’s needs. And, more deplorably, educational standards lagged. For a country positioning itself as a leader in the global knowledge economy, neglecting investment in education was a grave error, with other countries now staking a claim to the role to which India aspired. And, even when times were good, India never gained a foothold in the global manufactured-goods trade. Today, domestic investment has plummeted, exports are languishing, and GDP growth is down to around 4.5 percent per year.
Moreover, India has developed a tendency for chronic inflation, owing to an unhappy combination of supply bottlenecks (caused by poor infrastructure) and excessive demand (thanks to persistent public deficits). Budget deficits offered what appeared to be a free lunch, as the resulting inflation eroded the real value of public debt, while the government had privileged access to private savings at near-zero real interest rates.
With so much largesse to spread around, the government became a source of contracts with annuity-like earnings, which offered robust returns for those with political access. That weakened the incentives for entrepreneurship. And, as India’s external position deteriorated, the rupee became significantly overvalued between early 2009 and late 2012, trading in a narrow range while domestic inflation galloped ahead in a global environment of relative price stability.
Amid weakening competitiveness, the rupee was propped up by increasingly unstable foreign sources of funds. Traditionally, nearly half of India’s trade deficit has been financed by remittances from Indian expatriates. Part of this flow is steady, because it supports families at home; but much of it is opportunistic investment seeking real returns. According to recent data, remittances have slowed or even fallen slightly.
Similarly, long-term foreign investors have had reason to pause. This is not surprising, given the slowdown in consumption growth (car sales, for example, are suffering a prolonged decline). India has been left to finance its external deficit increasingly through short-term borrowing, the most capricious form of international capital.
As Rudi Dornbusch, the late MIT economics professor, once warned, a crisis takes longer than expected to arrive but moves faster than anticipated when it does. India may be particularly vulnerable, because all players there have been complicit in a silent conspiracy of denial. An overvalued exchange rate strengthens repayment capacity, so international bankers cheer it on — until they cut and run. And the Indian government played a large part in fueling rupee appreciation by easing companies’ ability to borrow abroad.
Indeed, at a time when restricting access to short-term international funds has acquired intellectual respectability, the government’s reluctance to enforce curbs has been puzzling.
The International Monetary Fund, which now supports selective imposition of capital controls, seems unconcerned: the rupee, its annual review concludes, is fairly valued. This benign assessment is consistent with the IMF’s record of overlooking gathering crises.
With an overvalued rupee, there are no good policy choices. To avert a disorderly fall, short-term macroeconomic management requires officially engineered depreciation through administrative methods and restraints on external borrowing. A depreciated rupee should help revive Indian exports and lift growth. But, in the absence of complementary action, depreciation — whether engineered or market-driven — will make matters worse.
To dampen the additional inflationary pressures implied by a weaker rupee, more aggressive fiscal retrenchment is needed. Even so, a depreciated rupee will increase the burden of repaying foreign debt, and deepen the woes of domestic companies and banks.
To reclaim its promise, India must foster a new generation of productivity growth. The time for action is now. Unfortunately, a serious crisis may be required to initiate that response.
Ashoka Mody is Visiting Professor of International Economic Policy at the Woodrow Wilson School of Public and International Affairs at Princeton University and a visiting fellow at Bruegel, the Brussels-based economic think tank. He is a former mission chief for Germany and Ireland at the International Monetary Fund. Traducción al español por Leopoldo Gurman.